珠宝消费 “V”字反弹，复苏有望延续至 2023 年中

后疫情时代递延婚庆需求释放，珠宝消费增速居可选消费之首。全球个人奢饰品市场自 2020 年新冠疫情带来的大幅收缩之后，2021 年迎来呈现“V”字反弹，其 市场规模有望创新高。

据 Bain 预测，2021 年全球个人奢饰品市场有望达到 2.05 万 亿元。同比增长有望超 28%。具体到中国市场，2016 年以来中国珠宝市场经历了 两个重要阶段：

疫情打破行业复苏增长（2016-2020）：中国珠宝行业 2016 年以来受电商渠道高速发展以及金价回升处于复苏通道。

据 Euromonitor 数据，2016- 2019 年中国珠宝市场规模 CAGR 达到 5.4%。2020 年疫情期间经济增速下滑，消费者恐慌情绪降低了珠宝消费需求，同时抑制了部分较为刚需的婚庆需求，线下门店客流量和线下收入均有不同程度减小，全年珠宝零售额累计下滑 4.7%，市场规模下滑 8.5%。

疫情后“V”字反弹（2021-）：2021 年初以来，随着疫情防控见效递延的 婚庆刚需得以释放，叠加疫情后产生的恢复性消费，珠宝市场呈现“V” 字反弹。

据 Euromonitor 数据，中国珠宝市场 2021 年规模有望达 7641.7 亿元，同比增长 18.1%。

据国家统计局数据，2-11 月珠宝零售额累计同比 达到 34.1%，零售额增速居可选消费之首且高于第二名纺织服装 17.7pct。

其中海关总署数据显示钻石 2021 年 1-11 月钻石进口量累计增速达到 68.3%。下半年由于同期高基数增速放缓，其中 11 月增速企稳，同比增长 0.5%。

疫情之下珠宝行业挑战与机遇并存。疫情之下的珠宝消费具备韧性，下滑仅半年便开始复苏回暖。自 2020 年开始，受疫情封锁限制及全球经济不确定性增强等因素影响，钻石珠宝行业压力加速显现，全球钻石珠宝市场需求大幅下滑。

在前四大钻石珠宝市场中，美国上半年市场销售额整体下滑约 20%，三四季度有所回升。中国上半年市场销售额整体下滑约 33%，下半年需求恢复路径逐步清晰，三季度即 实现了正增长。

另一方面，疫情也对钻石珠宝行业带来了新的变化与趋势。具体体现在以下几个方面：

1）钻石消费热情不减，全球珠宝需求复苏有望延续至 2023 年中。

虽然疫情重创了全球经济，但消费者对钻石珠宝的需求仍保持强劲。

对于美国/中国/印度三大钻石市场而言，超过70%的消费者不会因为疫情减少对钻石的消费，且 18%/22%/29%的消费者增加了其在钻石产品的消费预算。

全球个人奢饰品市场，据 Bain 预测全球奢饰品市场有望于 2024 年达到疫情前水平，2021-2025 年 CAGR 有望处于 5%-9%之间；

全球珠宝市场，珠宝饰品品类的复苏速度快于个人奢饰品整体市场，以 2020 年 1 月钻石珠宝市场指数为基期，乐观情景下（更加接近于目前的情况，市场底部已出现于 2020 年），全球钻石珠宝行业整体将会在 2022 年中恢复至疫情前水平，复苏有望持续至 2023 年中并在此之后保持平稳。

2）互联网辅助决策成为主流，珠宝线上购物比例缓慢增长。

2020 年疫情对于珠宝消费者的购买习惯或产生持续性影响。

决策层面，2020 年约 70%的客户在购买钻石珠宝前都会选择通过互联网搜寻产品信息，以确定产品的品牌和款式，而这对于钻石零售企业的数字化体验与交互能力是 一个极大的考验。

从美国/中国/印度三大钻石市场来看，受益于互联网与电商的快 速发展，中国线上渠道的接受度最高，新千禧一代和老千禧一代的接受程度分别达 到 75%/71%。

购买层面，虽然大部分消费者都会选择网上搜寻产品信息，但绝大 部分消费者都会选择线下进行提货，全流程线上购物比例仍处于较低水平。

2020 年中国钻石珠宝线上购物比例为 8%，较 2016 年的 5%增长 3pct，但仍处于较低水 平。我们认为随着疫情反复及常态化，其对于消费者购买习惯或将产生长期影响， 疫情恢复后珠宝线上消费占比仍将维持较高的比重。

3）旅行限制致钻石消费趋向本土化，中国或成最大赢家。

受出行限制的影响， 中国消费者境外旅行频率大幅度下降，消费逐步转向内部消化。

在购买钻石饰品时，消费者会选择在当地零售商或海南免税店进行购买。该情况将会在未来的一段时间内持续。随着本土化消费习惯的形成，疫情恢复后或仍可为行业保留大量的潜在客户。

格局演变：之珠宝市场区隔加深，中高端大众市场竞争加剧

中国珠宝市场区隔加深，中高端大众市场竞争加剧。目前，我国珠宝市场已形成内地品牌、香港品牌、国际品牌三足鼎立的竞争格局。

（1）国际品牌：以卡地亚、 蒂芙尼、宝格丽等品牌为代表，定位高奢珠宝，具有较高的品牌溢价。渠道覆盖较为局限，主要布局一二线城市；以及以施华洛世奇、潘多拉、APM 为代表的品牌定位时尚珠宝首饰，产品价格带较低消费频次高；

（2）香港品牌：以周大福、周生生、六福集团等传统珠宝商为主，主打中高端市场，通过直营+加盟的运营模式布 局高线市场，同时向三四线城市下沉。

（3）内地品牌：周大生、老凤祥、潮宏基和中国黄金为代表的内地品牌则主要活跃在中端市场，以加盟运营模式为主在低线市场迅速扩张。同时，近年来中国内地市场涌现出 I DO、DR 等新兴品牌，通过深度绑定婚恋场景，与其他品牌产生一定的区隔。

近年来，以老凤祥、周大生为代表的内地品牌逐步涉足中高端市场，与香港品牌开启大混战。

从市占率看，根据 Euromonitor 数据，近年来周大福与老凤祥分庭抗礼，2020 年分别以 7.6%和 7.5%的市占率占据 TOP2，老庙黄金市占率保持在第 三水平，周生生和周大生分列第 4、5 名， 整体市场 CR5 市占率达到 21%，行业集中度高。

而海外品牌由于定位及运营策略与前两者有较大差别，市场占有率总体偏低。考虑到疫情期间各品牌线下门店流量大幅下降，但我们猜测海外品牌由于普遍由品牌营销驱动，较内地、香港品牌普遍由渠道驱动受疫情影响较小，因此 2020 年疫情期间市占率呈现提升趋势。2020 年海外 CR4 卡地亚、蒂芙尼、梵克雅宝和宝格丽市占率达到 3.2%。

电商市场：中低端市场竞争激烈，高端市场仍待填补。从各品牌线上销售数据分布看，大部分珠宝品牌线上产品均价集中于 0-2000 元价格带，主要为金饰、银饰、铂金与 K 金时尚首饰。主要由于线上场景较为单一，而线下场景能够对高单价产品进行充分的展示与消费者试戴。

品牌分布上，从 2021 年 3 月各品牌珠宝淘系全网销售数据来看，大部分品牌线上产品交易分布于中低单价市场（销售均价<2000 元），竞争较为激烈。

其中周大福以量换价，销量及销售额均最高，周生生在线上中低端市场中量价较为平衡，销售额排名第二。而老凤祥主要布局线下市场，线上销量与销售额均较小。

潘多拉、施华洛世奇等时尚首饰品牌由于本身产品价格较低，线上销量较高，周大生与六福珠宝线上产品销量、均价与其类似。

I DO、DR 等新 兴品牌因与婚恋场景绑定程度深，相较传统珠宝品牌，其钻石婚戒产品定价相对较高，但消费者主要依赖线下场景进行购买，线上销量较小。

线上高端市场，国际高奢珠宝卡地亚以价换量，产品销售均价高于 10000 万元，但产品销量较少。

珠宝行业下游主要依靠品牌与渠道获得利润，其中高端市场玩家更注重品牌， 中高端市场玩家则更重视渠道。

按直营和加盟两种形式对门店进行分类，可以发现珠宝企业从直营门店数量上呈现：香港品牌>内地品牌>国际品牌的特点。

国际品牌以蒂芙尼和宝格丽为例，2020 年二者在中国的直营门店数量分别为 36/39家，远低 于香港品牌和内地品牌。

港资品牌中，2020 年周大福直营门店达 1763 家，远超其他品牌；周生生则采取纯直营模式，直营门店达 676 家。

从加盟门店上看，内地品牌则远超香港品牌，老凤祥、周大生等品牌加盟门店数均在 3000 家以上，这使得在门店总数上，内地品牌相比香港品牌更有优势。

猜想：行业集中度提升缓慢的真实原因

一般来说，行业集中度存在马太效应，市场集中度将随着头部品牌市场份额的提升快速提高。但近几年来，珠宝行业集中度提升速度较为缓慢。2018-2020 年， CR5 为 17.41%/18.55%/19.82%，CR10 为 18.57%/20.54%/21.14%。我们认为， 其背后的核心逻辑有以下两点：

1）市场壁垒阻碍了行业集中度的上行 

从当前国内市场来看，高端市场与中高端市场之间存在内部壁垒。以品牌力见长的国际品牌占据了高端市场，其奢侈品的定位使其很难下沉到中高端市场。目标客户以具备一定购买力的群体为主。

这一类群体价格敏感性低，品牌和品牌故事仍然是这一群体购买高端珠宝的最主要考虑因素，其次是装饰性、材质和工艺，对于超高端珠宝，限量和保值等因素显得相对更重要。

故中高端品牌在短时间内也很难获取这部分群体的市场份额。不同市场之间的渗透存在较大阻碍。

2）产业链结构与产品设计制约行业洗牌速度

香港品牌和内地品牌的竞争将会聚焦产业链结构、产品设计、品牌建设与销售 渠道四个方面。产业链完善、设计新颖、款式美观、同时注重品牌建设与销售渠道 建设的企业将在洗牌过程中获取更大的市场份额。而目前绝大多数企业在产业链结 构和产品设计上存在一定的短板。

首先，从产业链结构看，前文提到国际品牌主要以自建工厂为主，能够实现全产业链闭环。而香港品牌和内地品牌大多粤港澳大湾 区的珠宝产业链，采取委外加工模式，产业链结构并不完善。

其次，产品设计上， 珠宝首饰的艺术设计、工艺越来越被消费者看重，产品设计能力已经成为珠宝企业 获得市场份额的核心竞争力。

根据 IGI 国际宝石学院数据显示，产品设计为消费者 购买珠宝时最主要的考虑因素。当前行业核心驱动力正逐步由“渠道和品牌双轮驱 动”向“产品与品牌驱动”转变，个性化产品需求比例快速提升。

而目前，绝大多数珠宝企业设计严重同质化，品牌力与产品力感知程度不强。其市场渗透的途径更多的是通过加大渠道布局，利用直营或加盟的形式尽可能多的触及消费者，以门店数量换取市场空间，这与当前消费者的关注点是背离的。最终带来的结果是消费者无法对品牌产生明显的偏好倾斜，这在一定程度上阻碍了行业集中度的提升。

增长模式与价值分布

一、增长模式：传统珠宝渠道驱动 vs 新晋品牌营销驱动

传统珠宝品牌依靠渠道扩张增长。传统珠宝品牌普遍依赖渠道扩张增长，卡位线下核心渠道利于触达消费者。以周大生为例，周大生定位中高端钻石珠宝品牌， 相较Tiffany、BVLGAR等品牌溢价较高的高奢品牌，低线市场渠道优势是周大生的核心竞争力。

凭借下沉市场渠道卡位优势以及持续提升的产品+品牌力，周大生在 珠宝行业品牌市占率位居行业前列。根据中国珠宝玉石首饰行业协会出具证明，周大生品牌市场占有率在境内珠宝首饰市场均排名前三。

周大生通过经营模式+运营 管理上的差异化，逐步建立起自身渠道优势以及步入产品、品牌持续提升的正反馈 通道。

（1）经营模式上，周大生采用生产端委外加工+指定供应商、销售端加盟为 主的轻资产模式，实现盈利能力显著高于同业；

（2）运营管理上，周大生由于外包 低利润、重资产环节，强盈利能力为渠道扩张提供充足动力，渠道优势显著。另一方面，公司仅输出品牌以及管理等高附加值部分，自身专注于品牌运营、渠道管理、 产品研发和供应链整合，长期有利于自身产品力与品牌形象、影响力提升。

新晋 DTC 品牌 DR 依靠品牌营销驱动增长。随着国际及港资品牌的进入，市场竞争加剧，国内珠宝品牌已从初期的代工生产逐步向品牌塑造和渠道建设转变。 

以品牌塑造为驱动的公司流量导入方向为线上到线下，线上对公司品牌进行宣传， 扩大知名度，吸引消费者前往线下门店，将流量导入线下。

而以渠道驱动的公司流量主要依靠线下铺设门店，吸引消费者线上了解公司动向。

以迪阿股份为例，DR 深度绑定婚恋场景，赋予旗下品牌产品丰富的情感内涵，通过线上（新媒体渠道） 和线下（门店宣传）的方式传播品牌理念，DR 在 2020 年通过社交网络和视频快速 和广泛地进行品牌形象的宣传，扩大品牌在大范围人群中的知名度，对客户以及潜在客户的增长做出贡献，同时铺设线下门店，利用其深耕线上的信息系统优势对有 钻戒消费需求的客户进行准确定位及定向宣传引流。

作为对比，渠道驱动的传统珠宝企业通过线上明星代言、传统媒体广告投放和线下营销活动等传统推广渠道方式进行品牌和产品推广，主要通过加盟方式拓展渠道，借助线下门店曝光、门店获客自然引流及促销活动等吸引客流并促成销售，因此2020 年线下渠道受到疫情影响 比较明显。

渠道扩张与品牌驱动均能够取得高 ROE 水平。从各品牌的生产模式来看，国 际品牌普遍采取自建工厂的形式，而香港品牌及内地品牌则更偏好委外加工。

核心指标上，周大福与老凤祥毛利率水平较低，主要原因系周大福黄金产品占比 61%， 老凤祥黄金产品占比 80%。黄金由于价格透明度高，毛利率较低，而钻石相对于黄 金产品均价及附加值都较高，因此钻石饰品销售占比能够拉动毛利率水平提升。

从营销策略来看，近年来珠宝产业链附加值向品牌运营、渠道建设等环节集中，多品牌均加快自身营销渠道建设。其中 DR 和蒂芙尼在渠道建设上投入占比较大，二者 2020 年期间费用率水平分别为 37.23%、46.74%，而潘多拉、APM 等时尚珠宝同样保持较大的品牌营销投入，其中 APM 2020 年营销费用率达到 47.8%。

二、价值分布：呈微笑曲线，国内利润空间集中于下游零售商

产业链价值分布呈微笑曲线，下游零售毛利率达 50%。钻石珠宝行业从上游到 下游可分为毛坯钻开采与销售、切割与抛光、成品钻零售三个部分。2018-2020 年， 产业链收入整体呈现下滑趋势，其中上游毛坯钻开采与销售下滑最多，2019/2020 年分别下滑 18%/33%。

从各环节的盈利能力看，产业链总体呈“微笑曲线”特征。上游毛坯钻开采与销售和下游成品钻零售各环节的毛利率最高。

上游：毛坯钻作为 钻石饰品的原材料为重要的稀有资源，上游的资源拥有者或者垄断者具有很强的话 语权。

在毛坯钻开采企业中，De Beers 与 Alrosa 贡献了市场上绝大部分份额，二者合计占比超过 50%。Sodiam、Dominion Diamond Mines 等少数几家厂商也拿到 了一定份额，行业整体呈现寡头格局，厂商议价能力极强。

钻石开采企业实行看货商制度，在每年不同时间段的看货会上可采购毛坯钻石。

中游：全球钻石加工主要 集中于印度；下游：产业链下游则具备较高的附加值，实现了较高的利润边际，具 备较强品牌里的国际珠宝品牌商（eg.蒂芙尼、宝格丽等）具备较高的品牌溢价。

我国珠宝原材料极度依赖进口。我国钻石珠宝产业链利润空间主要集中在下游 成品钻零售商。上游原材料部分极度依赖进口。

上海钻石交易所作为全国唯一的一 般贸易钻石进出易平台，交易所会员可以通过该平台进口毛坯钻进行加工与生 产。

行业竞争格局具备区域性特征，粤港澳、长三角珠宝产业集群效应显著。

（1） 从品牌商来看，国内珠宝首饰品牌商的影响力具有区域性，港资品牌如周大福、周 生生等在粤港澳地区拥有极高的品牌知名度和地位，主因是香港珠宝品牌发家早， 叠加优惠税收等因素；内地珠宝上市品牌主要集中在东部地区，如上海的豫园股份、 老凤祥，江苏的莱绅通灵等，而中西部珠宝市场配套的产业集群建设相对缺乏。

（2） 从产业基地来看，国内珠宝首饰产业的基本要素包括人力资源、加工技术、原材料 等，广东、云南、福建、浙江、江苏等地形成多个产业基地，其中广东产业集群优 势最为明显，广州番禺是全国领先的珠宝生产加工地之一，广州四会则有“中国玉器之乡”的美称，而深圳占全国珠宝总产销量的 70%。

总体来看，港资品牌依托粤 港澳地区的产业集群优势在内地形成较强的竞争力，而长三角地区集群优势同样显著，内地上市品牌多集中于此借助产业链优势提升行业竞争力，我们认为未来国内 珠宝行业的市场集中度或将继续提升，头部品牌区域竞争将更加激烈。

产业趋势：直播驱动黄金饰品线上扩容，钻石市场出现结构性机会

一、黄金首饰多重属性巩固市场份额，需求富有弹性。

由于中国传统文化对黄金珠宝的崇尚以及黄金自身的欣赏+投资属性，黄金在中国珠宝市场具有极高的市场地位。

黄金饰品在国内珠宝首饰市场占据 60.1%的份额。作为高端耐用的贵金属消费品，黄金需求受国民经济以及黄金价格波动幅度明显。

历史分阶段看：2010 年以来随着经济发展和国民收入提升，中国黄金需求迅速提升；2013 年由于金价下跌黄金饰品购买量增加，同时也透支黄金需求，在 2013-2016 年几经波动；

2017 年随着金价回稳黄金首饰消费量延续平稳增长；2020 年受疫情 影响，全国黄金饰品消费量为 490.6吨，同比下降 27.5%；2021年上半年黄金需求 逐渐复苏，饰品消费量 348.6 吨，同比增长 67.7%。

趋势一：文化属性叠加工艺美感，古法金市场份额和规模实现倍增。

我国黄金饰品按加工工艺可以分普通足金饰品、3D 硬金饰品、5G 黄金饰品和古法金饰品， 随着品类的丰富和技艺的发展，普通足金由于款式单一、硬度不高，市场份额由 2017 年的 75.2%降低至 2019 年的 50.2%。

古法金利用传统錾金、浮雕、镂刻等手 工工艺，结合现代机械加工，产品更富层次感，客单价更高。

作为传统文化的价值 产物，古法金近年来市场地位稳步提升：从份额来看，古法金在我国黄金饰品市场 份额从 2017 年的 1.6%增长至 2019 年的 12.2%；从规模来看，2019 年古法金市场 模为 303.7 亿元，较 2018 年增长 9 倍。

趋势二：直播带货驱动黄金饰品电商渠道规模扩容。

据 Euromonitor 数据显示， 中国珠宝饰品电商渠道交易规模呈上升趋势，近五年 CAGR 达到 22.5%，2020 年受疫情催化消费者购物习惯发生改变，规模同比增长 41.2%到达 679.5 亿元，占中国珠宝市场规模比重达到 10.5%。

（1）从驱动因素来看，近年来珠宝电商渠道交易 规模主要受直播电商等新渠道推动增长。（其中主要是黄金首饰）。

据卡思数据显示， 2020 年统计样本区间抖音 TOP100 主播带货品类中珠宝配饰销售额占比达到 8.4%， 在所有品类中排名第四。

采用艾瑞咨询统计的 2020 年直播电商市场规模 9610 亿元 且假设珠宝配饰占比 6%估算得到直播电商贡献珠宝销售额约 550 亿元，占珠宝电 商渠道规模比重超过 80%；

（2）从产品特性上看，黄金、钻石首饰由于客单价较高， 消费者对于线下渠道试戴需求较高，对服务与体验更加看重。

直播电商通过直播沟 通+主播背书，能够一定程度改善传统电商互动体验不足，进而带来珠宝饰品线上 渠道的加速渗透；

（3）从价格与品类分布看，线上珠宝饰品以低单价黄金、翡翠为主。

放眼未来，考虑到当前直播电商行业处于红利释放期。2020 年以来珠宝龙头纷纷加大投入电商直播渠道，与头部主播、KOL 建立深入合作。

线上布局具备先发优势的珠宝龙头有望持续受益，黄金饰品线上收入或保持高速增长。

二、钻石珠宝：2020 年存量市场约 700 亿元，钻石消费能力与可支配收入呈正相关。

我国钻石行业起步于 20 世纪 90 年代，2000 年国务院批准成立上海钻石交易所，钻石交易实现与国际接轨。

2006 年开始，钻石税制改革带动钻石市场进入高 速发展期，客单价与市场规模都有明显提升。截至 2020 年，我国钻石需求规模达 707 亿元。

钻石作为非必须消费品与我国居民收入水平有很大关联，2013-2019 我国钻石珠宝需求增速与人均可支配收入增速变化方向基本一致，2020 年受疫情影响，我国人均可支配收入增速放缓，但钻石珠宝需求增速不减反增，高弹性特征初步显现。

总体而言，随着居民人均可支配收入的持续提高，消费者钻石珠宝的消费能力及消费意愿有望相应增加。

趋势一：千禧一代成为绝对主力，引领钻石消费均价提升。

根据年龄段进行划分，21-25岁群体属于“年轻千禧一代”，26-35岁属于“老千禧一代”。

按钻石珠宝消费数量计算，2017 年中国老千禧一代和年轻千禧一代分别贡献市场的69%/10%；

按钻石珠宝消费金额计算，二者分别贡献市场的70%/8%， 为钻石珠宝市场中坚消费力量。另一方面，千禧一代在年均消费金额与消费动力上也高于其他年龄段人群。

未来预计随着人均可支配收入水平的不断增长，千禧一代将成为钻石珠宝市场增量的重要推动 力。

趋势二：中国钻石婚戒渗透持续，低线市场具备提升空间。

从钻戒购买比例来看，我国新婚钻戒购买比例 由 2005 年的 31%提升至 2017 年的 47%，钻戒饰品渗透率呈上涨趋势。

从城市级别来看，一线城市钻戒饰品渗透率较高，达到 61%，其他城市钻石渗透率均未超过 50%，具备较大的增长空间与上升动力。

消费升级+消费场景转移，行业中期景气趋势有望延续。

随着经济的逐步发展， 我国的婚姻结构发生了转变，主要体现在结婚率下滑，离婚率上升，初婚年龄推迟 三个特征。自 2013 年开始，我国年登记结婚对数逐年下滑，截至 2020 年，我国结婚登记数为 814.3 万对，同比下降 12.19%。

虽然结婚率下滑对我国钻石珠宝消费量产生了一定影响，但行业整体仍呈现高景气特征，我们认为核心逻辑如下：

1、消费升级抵消结婚基数下滑影响：2020 年，我国钻石珠宝行业呈现明显 的消费升级趋势，主要体现在不同克拉数产品的销售额都有一定程度的提 升。

随着人均可支配收入水平的提升，人们在挑选钻戒时更加关注产品颜 色与净度，对价格的敏感性降低，最终体现在客单价的提升。

2020 年， 婚恋类钻石珠宝平均客单价同比增长 5%-10%。综合来看消费升级能够一 定程度上抵消基数下滑的影响。

2、消费场景转移，非婚消费占比提升：随着年轻消费者，尤其是年轻女性消费者经济独立性日益提高，“悦己消费”得到快速发展。

近几年来，“轻奢风”钻石饰品凭借款式时尚、价位适中、应用场景丰富等特点，在年轻女 性群体中具有较高欢迎度。钻石饰品的消费场景已逐渐由婚姻拓展到众多 非婚场景，诸如自购、送礼等等，钻石饰品的定位也逐渐由婚姻饰品向日 常佩戴饰品转移。

目前中国消费者钻石饰品消费中，婚姻动机占比约 3 成， 非婚动机占比 7 成。非婚占比如此之高的主要原因在于非婚钻饰呈现“低 消高频”的消费特点，与婚姻钻饰相比，复购率更高。

从市场份额来看， 2020 年非婚钻饰市场份额约为 25%，较 2019 年提升 5%，增长潜力巨大。

3、2025 年钻石饰品市场规模有望突破千亿元。我们认为，2020 年受疫情影响， 部分情侣选择延迟结婚，2021 年结婚登记数将有所反弹。

结合 2021H1 数据看，上 半年结婚登记数为 416.6 万对，同比增长 7.4%，为上述观点提供了数据支撑。据此，我们做出以下假设：2021 年结婚登记数为 833.2 万对（以 2021H1 为基数简单 年化处理），此后每年下滑 8.12%。

考虑到低线市场钻石饰品渗透率具备提升空间， 假设新婚钻戒饰品购买比率每年以 1.5%的速度提升；假设钻饰人均消费 14000 元， 千禧一代引领钻石消费升级背景下，未来 5 年人均消费增速为 5%，不考虑上游原材料导致的价格上涨影响。

考虑到钻石消费场景的转移，假设非婚钻饰比例每年以 2.5%的比例提升。保守预测行业将于 2025 年突破千亿大关。随着国内消费升级的不断持续，钻石饰品市场仍存在结构性机会。

经营与估值：珠宝板块从复苏企稳到再定价

一、财务分析：传统珠宝商增长具备韧性，DR 逆势增长强劲

疫情期间传统珠宝具备韧性，DR 由品牌驱动逆势增长。受疫情影响线下门店流量减少，2020 年 Q1、Q2，以渠道驱动增长的传统珠宝品牌老凤祥、周大生、潮宏基和周大福营收均出现同比下滑，但普遍于 Q3、Q4 开始复苏，其增长具备一定韧性；

而较传统珠宝商，以品牌营销驱动的新晋钻石婚戒品牌迪阿股份 2020H2 营收同比增速达 48.1%，在所选标的中仅次于周大福，同时 2021H1 营收收增速 177.7%领 跑同业。

盈利能力上，迪阿股份毛利率长期稳定维持在 70%左右，而传统珠宝商中，老凤祥由于主营黄金首饰，毛利率不到 10%，其余品牌平均毛利率均处于 20%-40% 之间；

营运能力上，迪阿采用定制化销售模式，其存货周转天数显著少于传统珠宝 商。而部分传统珠宝品牌商在应收账款管理上仍具有一定优势。老凤祥应收账款周 转天数长期保持较低水平，除 2021Q4，周大生应收账款周转天数也较低，说明传统 珠宝商资产流动性较高，具有较强的偿债能力；

从现金流量来看，迪阿在 2017- 2021H1 均实现了正向的经营活动现金流净额，经营活动现金流净额达 9.1 亿元（而传统珠宝商则在此期间出现了负的经营活动现金流），以迪阿股份为代表的新兴珠宝商在疫情期间增长强劲且经营状况良好。

同业比较下，迪阿 ROE 水平领先于传统珠宝商，其净利率在可比公司中尤其亮 眼，而老凤祥、周大福等传统珠宝商销售净利率较低，但长期保持稳定有升。

迪阿股份总资产周转较有效率，杠杆运用合理，而除老凤祥外其他可比公司总资产周转 率较低，且老凤祥、周大福杠杆比率较高。

整体看来，传统珠宝商依托深厚的品牌底蕴和庞大的体量，盈利能力依然保持较高水平，而新兴珠宝商随着渠道扩张和规 模升级，盈利能力提升明显。

二、 估值水平：经历三轮估值消化，珠宝板块处于历史估值低位

1、纵向比较：珠宝板块普遍处于历史估值低位。

我们以珠宝首饰板块指数与四家 珠宝品牌商为例，横向对比其当前市盈率所处位置。具体计算步骤：（1）根据行业和公司过去 12 个月净利润计算 PE（TTM）；（2）参照过去三年的 PE（TTM）滚动 计算历史三年 PE 的 25 分位、50 分位和 75 分位线，分别作为上轨、中轨和下轨；（3）将历史各分位 PE 与公司 PE（TTM）进行对比，细分来看：

珠宝板块：经历三轮业绩复苏消化估值，当前接近历史三年 25 分位值。

2020H2 疫情期间珠宝首饰板块经历指数价格、业绩双杀，估值回落，而后 2021年初指数价格领先于业绩复苏上涨。

受疫情后珠宝消费需求回暖， 珠宝品牌商 2020Q4-2021Q3 普遍业绩持续回升，但从指数收盘价看，截至 2021 年 12 月 14 日（申万指数调整前）SW 珠宝首饰指数较年初增长 38.8%，2021 年以来板块业绩复苏带来三轮估值消化。SW 珠宝首饰指数 12 月 13 日之后由 Wind 续编导致估值有所上涨。

即使包含指数口径调整 导致的估值上移，截至 2022 年 1 月 14 日 SW 珠宝首饰指数 PE（TTM） 仍仅为 24.9，接近历史三年 25 分位，珠宝首饰板块整体处于估值低位。

周大福：经历两轮估值消化，当前接近历史三年 50 分位值。公司受疫情 影响严重，20年上半年业绩下滑导致估值上升，下半年复苏预期驱动股价 上涨；20Q3 公司业绩兑现估值提升 ；2021 前三季度需求回升叠加公司建 立智慧零售平台加强与客户的联系，业绩增长良好。截至 2021 年 1 月 14 日公司过去一年股价上涨 39%。经过 21H1、Q3两轮业绩复苏估值消化， 周大福 2022年 1月 14日 PE（TTM）为 18.1倍，接近历史三年 50分位。

周大生：两轮估值消化，当前接近历史两年 75分位值。2020Q1疫情期间 由于线上布局优势，预期驱动股价上涨之后有所回调；疫情受控后终端销 售回暖，公司加快拓店，20Q4 业绩增长兑现之前的复苏预期；21Q1 增长受 20Q2 拖累，估值波动较大；21Q2、Q3 业绩两度增长消化估值，当前 估值接近历史两年 75 分位。（报告来源：未来智库）

老凤祥：经历两轮估值消化，大幅低于历史三年 25 分位值。老凤祥疫情 之下 20Q1 业绩表现优于行业，预期推动股价抬升，20 年 Q2Q3 股价回 落，震荡较大，但公司业绩保持稳定；20Q4 和 21H1 业绩提升（21H1 归 母净利润 10.42 亿元，同比增长 40.63%），截至 2022 年 1 月 14 日，PE （TTM）12.9 倍，大幅低于历史三年 25 分位值（15.5 倍）。截至 2022 年 1 月 14 日公司过去一年股价下跌 2.4%，同期业绩稳中有升，我们认为估 值尚未体现业绩增长，或存在较大估值修复空间。

潮宏基：三轮业绩复苏，估值接近历史三年 50 分位值。潮宏基疫情期间 业绩波动较大，20Q1 受疫情影响归母净利润为负，21 年以来潮宏基经历 Q1-Q3 三轮业绩复苏，收入和利润持续增长，上半年归母净利同增 1404%。公司截至 2022 年 1 月 14 日过去一年股价上涨 56.4%，1 月 14 日 PE（TTM）为 15.03，低于历史三年五十分位的 17.7 倍 PE。

2、横向比较：部分珠宝企业估值业绩匹配度较高。

我们从各公司成长性角度看业 绩与估值的匹配程度。从历史成长性来看，潮宏基 2020 年业绩受到疫情影响， 2017-2020 年归母净利润 CAGR 为 -21.0%，周大福/周大生/老凤祥/迪阿股份历史 三年 CAGR 分别为 13.8%/19.6%/11.8%/31.1%；

从近期业绩来看，受益于中国疫情防控较好，各公司 2020 至 2021 年上半年归母净利润都实现上涨，周大福/周大 生/老凤祥/潮宏基/迪阿股份2020年归母净利润规模为49.2/10.1/15.9/1.4/5.6亿元， 分别同比增长
16.8%/2.2%/12.6%/72.1%/113.4%，其中潮宏基由于同期低基数弹 性较大，DR 受益于直播电商营销红利同时叠加自身品牌驱动属性疫情期间逆势增长。

近期珠宝市场需求景气叠加各公司渠道和营销布局释放红利，业绩表现均良好；从未来成长性来看，根据迪阿的盈利预测以及其余公司的 Wind 一致预期，未来各 公司归母净利润呈现逐年增长趋势，周大福/周大生/老凤祥/潮宏基/迪阿股份 2020- 2023 年归母净利润 CAGR 预计分别为
17.0%/24.7%/10.8%/52.5%/60.6%，迪阿， 潮宏基未来业绩增速较快。

从估值与业绩匹配性上看，我们认为后疫情时代各珠宝品牌商业绩增长已复苏企稳，且未来增长趋势较为确定，部分企业业绩估值匹配度较为合理。周大福/周大生/老凤祥/潮宏基/迪阿股份截至 2022 年 1 月 18 日的动态 PE 分别为 18/20/15/36/84 倍，根据未来两年预测业额绩复合增速计算 PE/G 分别 为 1.1/1.0/2.0/1.9/2.6。

来源：未来智库

【2022年1月22-26日，文章來源：微信公眾號 —  寰球珠宝网】

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