中美貿易戰升級的背景下，中國海關總署今日（8月8日）公布的數據顯示，內地7月外貿數據意外轉好，好於預期，反映在政府一系列政策發力穩增長穩外貿下，內部需求略有所改善，但仍然疲弱，加上中美貿易戰全面升級，中國經齊下行壓力仍大，穩增長政策仍需加碼發力。 7月出口按年增速由負轉正  進口跌幅收窄 中國海關總署的數據顯示，以美元計價，中國7月出口按年增長3.3%，增速再次由負轉正，好過路透調查中值的負2%，進口跌幅收窄至按年下跌5.7%。今年1-7月，中國外貿總額按年仍下跌1.8%，其中，出口上升0.6%，但進口則下跌4.5%。 7月出口增長由負轉正，好過預期，與G20（二十國集團）峰會後中美貿易關系的短暫緩和效應有關，但是，隨著形勢逆轉，未來出口形勢並不樂觀。 貿戰下7月對美出口跌6.5  進口大跌19%  在中美貿易戰的背景下，7月中國對美國出口按年下跌6.5%，對美國進口則按年下跌19.1%，但跌幅較上月均有所縮。 今年1-7月，中美貿易總額國按年下跌13.4%，其中，對美國出口按年下跌7.8%，對美國進口則大幅下跌28.3%。 人民幣貶值 或有助對衝貿易戰部分壓力 值得注意的是，美國6月中旬正式對把另外2000億美元中國貨的關稅稅率上調至25%，9月1日起將對餘下3000億美元中國貨加徴10%關稅，在中美貿易持續升級並蔓延至貨幣戰的背景下，加上全球經濟增速預期放緩，下半年中國外貿形勢嚴峻，中國經濟下行壓力仍大，逆周期穩增長政策力度需要加大，確保經濟保持平穩增長。 近期人民幣加速貶值，或有助緩解出口壓力，但是，美國把中國列入匯率操縱國，這將為中美貿易和中國經濟增添不明確因素。 （2019年8月8日 資料來源：香港經濟日報）

中美貿戰兩個劇本下的不同境況 中美貿易戰發展以至兩國關係，確實像霧又像花。去年下半年中美貿易摩擦不斷加劇，到今年初談判漸露曙光，雙方達成協議似近在咫尺；惟踏入5月後情況急轉直下，中美互相加徵關稅，談判更臨破裂（反枱）邊緣。中港以至環球股市也在這背景下舞高弄低。究竟劇情如何發展下去呢？筆者試從情境分析（scenario analysis）角度與讀者探討這課題。 其實，就中美貿易戰（甚至中美之間的博弈）發展，不外可能出現兩個劇本：「反枱」或「不反枱」。那麼，就讓我們解構這兩個劇本下，金融市場可能出現的境況。 人民幣走勢露端倪 到目前為止，從牌面上看，貿易戰不反枱的機率依然高於一半。這方面除了從官方言論和行徑，例如昨天駐美大使崔天凱表示準備好繼續與華府貿易談判、國務委員兼外長王毅與美國國務卿蓬佩奧通電話，以至華府暫時放寬「華為禁令」90日等等可判斷外，從人民幣走勢也可以找到端倪。 去年第二季開始，中美貿易摩擦不斷升溫，除股市表現拾級而下，人民幣亦於第四季逼近「七算」，這是自2016年底以來第二次測試這關口；不過，隨後貿易談判曙光初露，離岸人民幣滙價亦輾轉回升至約6.7兌1美元。 換個角度看，人民幣絕對是中美爭議的議題之一。今年初中美貿易談判中，可以想像美方開出談判條件之一，當然是不容許人民幣大幅貶值（至於是否要求如上世紀八十年代針對日本般，要求人民幣大幅升值，便不得而知），而「七算」極可能是一個「神奇數字」。 觀乎近期中美貿易談判發展急轉直下，人民幣滙價再度急速轉弱，惟逼近「七算」前便見維穩的手影【圖1】，可見中方現階段亦不想把人民幣推低至「七算」以下，令中美重回談判桌增添困難（無彎轉）；當然，從技術走勢角度看，「破七」也意義重大。換言之，在人民幣未顯著失守此關口前，中美之間的談判應尚未全面「反枱」。 中港股市難重拾升勢 無論如何，既然劇本暫時依然按不反枱的方向演進，劇情發展將可以預見什麼境況呢？以下是可能出現的其中3項。 首先，投資者戒心未除，股市短期波幅不少。中美貿易談判縱使稍後重啟，最終能否開花結果達成終極協議難料，始終這是兩國的政治博弈，在此不評論（也無法評論）。然而，可以預見往後的路還有不少波折，例如美方稍後依然有機會向中國貨品全面加徵關稅，甚至進一步向個別中國企業進行打壓，中方亦可能因而推出反制措施等等；這些不確定性勢令後市發展增添波動。 事實上，VIX與VXV比率近日雖從高位回落，但仍然高企約0.9的偏高位置【圖2】，某程度反映投資者預期短線後市波幅大，感憂慮或存有戒心。     其次，中港股市或重演去年2月至6月大範圍區間上落的走勢。5月至今，中港股市已回吐年初至4月的升幅近半。不過，在中美貿易談判尚未全面反枱前，在投資者對達成協議還有憧憬下，股市現階段跌回年初起步點或更低水平的機會看似不高。然而，在未有協議前，中港股市現水平重拾升浪的可能性也不大（超賣反彈機會存在）。畢竟投資者早前或因跟車太貼而損手，目前形成少做少錯的心態。故此，港股和內地股市未來一段時間於較大幅度內上落的機會存在，直至談判達成終極協議為止。 最後，環球經濟下行壓力進一步惡化，央行們年底或再度聯手量寬（放水）。目前市場普遍預期中美兩國領導人在6月下旬的G20會議見面；惟協議是否一蹴而就未許過分樂觀，很可能隨後還有多幾輪的磋商。因此，達成協議極可能是第三季，甚至較後時間才發生的事情。 然而，觀測目前評估環球宏觀經濟表現指標，例如南韓出口增長、銅博士表現、李克強指數，以至經合組織（OECD）用作監察環球經濟表現的領先指標【圖3】，均顯示下行壓力進一步惡化（註：這也曲線引證目前企業盈利增長放慢），情況非比尋常。事實上，近日多間國際或金融機構包括OECD和聯合國等，都相繼下調全球今年經濟增長預測。中美貿易談判拖得愈久，全球經濟進一步下行的風險便愈大。 重啟量寬無可避免 換個角度看，環球（包括美國）經濟下行壓力增大或成為催化劑，使兩國達成協議的機率回升；惟屆時縱使協議簽訂，中美及其他主要央行或有再聯手放水的需要（註：中央很大機會與美方達成協議前已推政策緩和經濟放慢），對抗環球經濟陷入衰退的風險。當然，金融市場乘中美貿易戰不明朗因素消除，加上央行放水行動，環球股市（包括中美港）於年底至明年初或迎來新一輪大升浪。 至於劇情發展若出現反枱情況，又如何呢？ 這個境況分析比不反枱的情況更清晰，就是環球股市短期下挫，經濟下行壓力將更大，最終還是會迫使聯儲局貨幣政策方向作180度改變，重新推行量寬（大放水）；美股亦會因而重拾升浪。 讀者或許會反問：反枱不反枱的結局都會令央行（們）再QE，兩者有何分別呢？ 簡言之，中美若然無法達成協議，出現全面貿易戰，可以預見人民幣明顯跌穿「七算」（見前文），資金會大舉流出中國和新興市場；事實上，僅是去年中透過美國上市ETF流出新興市場的資金，便涉及逾100億美元（10周累計數字）。近期中美貿易戰升溫，有關數字亦再度出現淨流出。故此，若然中美反枱，可以預見資金流出的情況勢將惡化，為中港股市帶來沉重壓力。 此外，聯儲局（連同歐洲和日本等主要央行）再量寬，美股表現當然會受惠而造好，甚至遠遠跑贏新興市場股市，情況類似去年第二至第三季般，並且令新興市場股市與美股股市比率每況愈下【圖4】。 新興市場股滙或遭殃 值得注意的是，從近數年來MSCI新興市場與MSCI美國股市比率的變化，可見這與亞洲新興市場貨幣指數（ADXY），甚至新興市場資金流指標，有着高度密切性。 換句話說，中美一旦反枱，美股明年可能因為放水的催化劑，出現新一輪較長的升浪（配合總統大選），惟與此同時，新興市場股市卻可能因為人民幣大幅貶值，加上資金大舉流出（回流美國），出現反覆下挫走勢，形成美股與新興市場股市再度出現兩極分野的表現。簡言之，在這情境下，明年股市或會開展沒有新興市場參與的大升浪。 （2019年5月23日，資料來源：信報財經新聞）