一、珠宝本质是价值符号，商业模式优于一般零售 1.1 稀缺属性演绎价值符号本质，可选属性强行业空间大 珠宝产品的本质并非一般商品，而是价值符号。马斯洛需求层次模型将人的需求划分为五个层次，分别是生理需求、安全需求、爱与归属、尊重需求和自我实现，人们会依次从下到上通过不同的消费行为来满足各类需求。由于黄金珠宝一般是贵金属或者无机非金属材料，所以除特定场景之外，本身并不具备特别高的实际使用价值，但是经过漫长的历史演进，珠宝凭借其稀缺属性逐渐演绎成为价值符号， 能够满足人类除最底层的生理需求之外的其他所有层次需求。 1）安全需求。珠宝特别是黄金，凭借其稀缺属性在人类社会的绝大部分历史中被作为货币使用，因此逐渐成为能够满足人类财产安全需求的重要商品。尤其在全球局势动荡的年代，即使被制作成珠宝的黄金也具有极强的保值能力。 2）爱与归属。中国传统婚礼的“三金”“五金”首饰，西方的订婚钻戒，都是满足情感归属需求的重要消费品，比如戴比尔斯通过“钻石恒久远，一颗永流传” 的营销将钻石与爱情绑定，消费者通过购买珠宝来表达自身对于情感的珍视。 3）尊重需求。黄金珠宝由于稀缺而具备高价值，因此自然而然地能够彰显其 持有者的身份、地位或者财富，古代达官贵族常常会通过佩戴黄金、宝石来显示自 身的社会地位，从而获取他人尊重。 4）自我实现。以我国为例，在漫长的历史中思想家给珠宝注入了丰富的文化内涵，比如管仲认为玉具九德，孔子则认为玉具十一德。 基于价值符号的本质特征，黄金珠宝具备极强的可选消费属性。疫情、金融危机等“黑天鹅“事件一般会造成居民的收入水平下降，而收入下降对可选消费品的 影响要更加显著。 从社零数据角度来看，2003 年“非典”疫情、2008 年金融危 机以及 2020 年“新冠”疫情的背景下，金银珠宝零售额的同比增速均显著跑输社零整体，而一旦经济有所恢复，金银珠宝零售额又实现大幅超越社零整体的增速水 平。因此，珠宝行业与消费者收入水平高度相关，是典型的可选消费品。 多元化应用场景叠加目标人群普适性特征，珠宝行业天然具备高天花板特质。由于珠宝并不具备特别高的实际使用价值，其价值几乎完全来自于稀缺性的前提下，消费者或者商家在漫长历史中赋予其的多种含义。在这种情况下，珠宝的应用场景也就变得十分多元化。 整体来看，珠宝需求大致可以分为消费需求和投资需求，其中消费需求覆盖了马斯洛需求理论中的爱与归属（主要为婚恋需求）、尊重需求与自我实现（即“悦己”需求），而投资需求则主要是安全需求（保值增值）。同时，珠宝的每一个应用场景都对应了规模庞大的潜在人群，普适性极强，叠加珠宝产品的高单位价值量，因此珠宝行业天然具备成为高天花板行业的潜质。 全球珠宝行业市场规模超过 3000 亿美元，基本保持稳定增长。在多元化需求场景、普适性人群规模庞大以及高单位价值量特质的驱动下，全球珠宝行业事实上也具备极高的市场容量。据 Euromonitor 数据，2010-2018 年全球珠宝市场规模由 2250 亿美元增长至 3564 亿美元，8 年 CAGR 超过 5.9%，2019 年受到国际局势影响，珠宝贸易受限，同比-9.12%至 3239 亿美元。 1.2 珠宝生意优势较为突出，低风险且拥有长期定价潜力 我们认为，黄金珠宝行业是一个经营风险较低的行业，核心在于产品端较低的迭代风险、库存减值风险，以及渠道端较低的变革冲击风险；同时，基于产品+渠道一体化的生意本质，企业能够享受更长的产业链利润，并具备长期定价潜力。 基于价值符号的本质特征，珠宝行业几乎不存在产品迭代风险。对于一般的工业品或者消费品而言，技术革新往往会迅速淘汰老产品，甚至会直接颠覆某一特定行业，例如智能手机对功能手机、MP3 的替代，云存储对移动硬盘、U 盘的替代等等，甚至消费者的需求变化会对某一特定产品的供应链产生巨大影响，比如“全面屏”手机普及以来，LCD 材质的手机屏幕逐渐被 OLED 所取代。 由此可见，尽管技术进步会不断提升消费者体验，但潜在的产品迭代风险也会对行业格局造成一定“冲击”。相比之下，这种产品迭代风险在黄金珠宝行业要小得多。由于黄金珠宝几乎没有任何实际使用价值，所以也就不存在任何功能层面的替代可能，即使技术工艺出现巨大革新，但带来也仅仅是内部的自我调整，比如古法金出现之后对普货黄金的替代，此类的产品迭代不会造成行业层面的系统性风险。基于这一点，我们认为黄金珠宝行业是一个产品迭代风险低、能够长期稳定存在的行业。 受益于珠宝产品易于长期储存、可使用金融工具对冲价格波动以及黄金易回收再造特性，珠宝行业的库存减值风险与其他行业相比显著较低。我们按照中信行业分类，选取珠宝首饰及钟表、家电、食品饮料以及纺织服装四个行业进行对比，以“存货减值损失/(存货+存货减值损失)“作为衡量存货减值风险的指标。 通过对比，我们可以发现珠宝首饰及钟表行业上述指标在 1%以下，2021 年低至 0.33%；食品饮料行业次之，2019-2021…