珠宝零售行业短期投资逻辑之「行业景气度」分析
作为可选消费品，珠宝行业投资的短期影响变量主要取决于行业需求的景气度。我们分别对金价、经济、工艺、结婚等变量对短期珠宝需求的影响进行分析，以检验其相关程度。
在分析短期变量的同时，我们也需要明确一个前提：长期来看，珠宝需求天花板仍较高，珠宝行业需求本身是在成长的基础上叠加短期的波动。根据前瞻产业研究院统计，2020 年中国珠宝市场规模达超过 6000 亿， 但人均消费约 80 美元，仅为美国 1/3。
作为“无用”的消费品，人均收入的提升是人均消费支出的重要支撑，参考美国市场：1929 年至 2020 年，珠宝首饰及钟表市场规模从6亿美元增长至764亿美元，CAGR5.5%， 其中人均消费从 5 美元增长至 231 美元，CAGR4.3%。
一、 金价：影响需求，但财务报表弹性不大
从宏观数据看，金价的波动会影响行业的整体需求，且不同的波动形式对黄金的消费具有不同的影响，我们分为以下几种情景来讨论：
（1） 长期看涨—高景气：如果黄金长期趋势上行，在投资需求激发下 黄金珠宝需求将大幅提高。2003 年-2013 年，黄金珠宝近 10 年 的高景气度受益于 02 年末起的贵金属市场化，但更重要的原因 是大宗商品的“十年牛市”带动黄金价格长期趋势上行，从而激发了老百姓的黄金投资需求。
（2） 持续大涨-急跌-回升—高景气：基于对过去长期上涨趋势的线性 外推，消费者面对黄金价格短期的快速回调，会产生“抄底”的投机心理，市场将阶段性出现高景气度。其中典型的时期包括 2013 年以及 2021 年初，2013 年“中国大妈抢金”一度成为市场热点。
（3） 短期急升—低景气度：如果黄金价格短期内飙升，会阶段性抑制 消费者的购买意愿，从而降低行业整体的景气度。其中代表阶段 包括 2016 年 2 月-8 月，2019 年 7 月-10 月，2020 年初。
（4） 横盘震荡—表现常规：如果黄金价格横盘震荡，消费行为也将表现的较为平稳。
从微观企业经营数据看，金价波动影响收入，但对于其他财务数据影响较小。
（1） 收入—同店增长与金价波动负相关：与大众的一般认知：“金价 与黄金珠宝销售正向关”不同，从周大福单季度内地同店增长情况看，黄金产品同店销售情况与金价波动方向负相关。这也验证了宏观分析中，非长期趋势性的金价上涨将抑制黄金珠宝消费， 而金价的回落将激发老百姓的消费行为。世界黄金协会在 2020年 11 月组织的调研结果也表明，高位的金价会抑制终端需求。
（2） 毛利率—加盟制下金价负相关，自营模式下金价正相关。黄金珠宝的销售毛利率与两个因素有关：成本与定价机制。定价机制方面，由于黄金产品多数采用克重计价（成本加成法），毛利率= 工艺费 金价+工艺费 ，因此理论上黄金产品的毛利率与金价走势负相关。成本方面，售出商品的成本滞后于金价，理论上会导致企业的毛 利率与金价正相关。
老凤祥采用加盟为主，商品批发给加盟商时便确认收益，不存在 成本对毛利率的影响，因此公司整体的毛利率与金价呈现负相关 （相关系数 r= – 0.27）。
周大福自营与寄售制占比较高，会计上成本与收入核算之间时滞 长，导致产品毛利率与金价呈现正相关。公司经调整后毛利率受产品组合等多因素影响，与金价相关性不强，但从管理层评述中我们可以得到结论，2021 财年：“本集团经调整后的毛利率在 2021 财年上半年因金价飙升而受惠”。
（3） 存货与利润—存货方面，由于企业通常会对黄金进行充分的对冲， 因此金价波动对存货价值的影响有限。利润方面，珠宝企业的收入、毛利率会受到金价波动的影响，从而传导至利润端。但是公司最终的利润还会受到产品结构、定价水平、费用管控的影响， 因此最终的利润表现更多受自身经营的影响。
二、 经济：行业景气度受消费大盘影响，龙头增速更优
珠宝作为可选消费，与消费大盘波动存在较强的相关性。根据限额零售总额增速与金银珠宝零售增速的统计分析分析看，二者相关系数较强， 达到了 0.77，且珠宝零售增速的振幅是大盘的 2 倍，反应了珠宝零售可选消费的属性。
企业微观经营看，头部企业收入增速与金银珠宝销售数据存在较强的相 关性，且增速高于大盘数据。以上市时间较长的老凤祥作为研究样本， 2010年至今，公司的季度收入增速与限额以上金银珠宝类零售额季度增速存在较强的相关性，相关系数达到 0.66。
考虑到头部珠宝企业是限额以上零售企业的重要样本，金银珠宝的社零数据在一定程度上反映了这些公司黄金品类的收入增长情况。且在行业集中度持续提升的阶段，头 部企业的收入增速要高于整体平均水平。
三、 工艺：古法金等新工艺催生消费潮流，非婚庆需求走高
以古法金为代表的新工艺产品引起黄金消费趋势。婚庆是黄金珠宝的核心消费产品，在该场景中产品的功能属性较强，而弱化了设计元素，这导致消费者对于黄金产品的认知聚焦于“老气、土”等。而 3D、5G 以及古法金等新工艺的普及，使得产品的款式大幅年轻化，新工艺产品在黄金首饰中的占比也快速提升，截止 2020 年达到 49%。
随着黄金消费趋势的转变，非婚庆需求成为黄金珠宝市场的重要支撑。根据国际黄金协会 2020 年 6 月-8 月做的终端调研结果，期间自戴、礼品馈赠需求占比分别达到了 32.1%、18.96%。疫情下婚庆市场阶段性萎缩，非婚庆市场在该阶段表现出了较强的韧性，支撑行业整体景气度， 2020 年 6 月-8 月，金银珠宝类消费平均增速 5.3%，显著跑赢社零平均 增速的-0.8%。
古法金单件克重高，推高了企业的收入增长。古法金由于工艺和款式的缘故，导致单件产品的克重要远高于传统产品。根据草根调研，部分古法金的手镯件重可达 40-50g，而普通款仅为 20-30g。随着古法金产品的推广普及，珠宝公司的黄金首饰平均件重将大幅提高，从而推动单价 增长。
推出“传承”系列古法金后，周大福的黄金产品件均单价快速提升。2017 年周大福首次推出传承系列古法金，随后该系列产品在黄金产品重的占比逐步提升，截至 FY2022H1 达到了43.3%。与之对应的是公司黄金产品单价的持续提升，FY2017-FY2021 连续 5 年实现 10%以上增长。
四、 结婚：结婚对数下滑或被人均消费支出提升抵消
婚庆是珠宝最大的消费场景。中国人向来有在结婚时购买“三金”的传统，近年来随着钻石的普及，逐步衍生出“三金一钻”，根据艾媒咨询统计，89.5%消费者表示曾为自己的婚礼购臵过首饰/饰品。根据调研数据， 消费者婚庆首饰/饰品的平均支出达到 5.9 万元，按照 2020 年 813 万对 的结婚登记人数，该市场规模超过 4000 亿，而根据前瞻产业研究院统计，疫情前中国珠宝市场的总规模约 7000 亿左右。
结婚对数随着人口出生周期快速下滑，但预计将进入平稳期。随着 90 年代初计划生育的严格执行，中国新出生人口快速下滑，从而导致了 2010S 适婚人口的快速收缩。2013 年至 2020 年，结婚登记对数从 1347 万对将至 813 万对。但考虑到 2002-2017 年，新出生人口保持在 1600 万左右，预计后续结婚登记对数将进入平稳期。
从历史数据看，结婚登记对数下滑并未导致珠宝市场萎缩，估计人均消 费支出提高提供了主要对冲。尽管 2013 年-2020 年，中国结婚登记对 数下滑了 40%，但珠宝市场并未出现萎缩：其中 2013-2019 年（考虑疫 情），市场整体 CAGR 4%；黄金首饰消费吨数 2013 年-2021 年基本在 700 吨上下波动。我们认为背后的原因可能主要有两个：（1）人均婚庆 消费支出持续提升；（2）非婚庆市场规模逐步扩大。
考虑到未来 10-15 年结婚登记对数可能逐步企稳，而人均消费支出在提 升，预计珠宝市场规模将进一步扩大。
统计检验：金价、收入是预测短期需求的核心变量
根据世界黄金协会的在《2021 年中国金饰市场零售终端趋势洞察》的研究结果，金价波动、可支配收入以及婚姻登记是预测黄金首饰消费季节变动最好的要素，模型解释度达到 75%（R =74.52%，样本为 2010-2020 年季度数据）：
（1） 金价上涨利好短期需求显著负相关，但利好后续消费：在统计上 表现为当期金价环比变化的系数为-0.99，而滞后一期金价环比变化的系数为 0.96，且二者系数具有显著性。
（2） 婚姻登记与短期需求成正相关，但显著性不强。如前文所述，婚姻登记变量相关性不强的核心原因可能在于人均收入提升与非 婚庆需求的扩张。
（3） 可支配收入与需求显著正相关。黄金珠宝作为可选消费品，且消 费单价较高，因此需求表现出较强的顺周期性质。
综合以上研究，我们认为，金价波动和人均收入水平是影响短期需求的最重要因素，而结婚对数的影响虽然被人均支出对冲而表现出较弱的相关性，但实际上仍是重要驱动因素。此外，行业层面新工艺引发的消费潮流变化是当下的关键变量。
当前，我们认为黄金珠宝的中短期景气度较大概率较维持稳中向好趋势：一方面宏观要素没有显著的利空，除了近期俄乌冲突导致金价有所波动外，金价在经历一轮上涨-下跌后保持平稳；社零在2021年12月触底后预计在货币、财政政策支持下有望出现拐点；结婚对数经历了快速下降后预计其中期维度内将企稳；另一方面古法金等新工艺的普及、消费潮流的改变，将支撑行业的景气度。
来源：未来智库(报告出品方/作者:中泰证券,皇甫晓晗、苏畅)，侵删
【2022年3月11日，文章來源：微信公眾號 — 寰球珠宝网】
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