【報告由 中寶協基金 發佈；原文】

一、產業概況

1.1 宏觀經濟及消費形勢

2024年上半年，外部環境複雜性嚴峻性不確定性明顯上升、國內結構調整持續深化等帶來新挑戰，但巨集觀政策效應持續釋放、外需有所回暖、新質生產力加速發展等因素也形成新支撐。 總的來看，上半年國民經濟延續恢復向好態勢，運行總體平穩、穩中有進。

消費方面，2024年上半年市場需求繼續恢復。 隨著促消費政策持續顯效，商品零售有所加快，服務消費潛力繼續釋放，市場銷售增速回升，最終消費支出對經濟增長貢獻率為60.5%，拉動GDP增長3.0個百分點。 上半年全國居民人均可支配收入20,733元，名義同比增長5.4%; 全國居民人均消費支出13,601元，名義同比增長6.8%，高於收入增幅。

從統計數據來看，2024年上半年我國社會消費品零售總額同比增長3.7%至235,969億元，其中限額以上單位金銀珠寶類零售總額（下文簡稱“珠寶社零數據”）同比增長0.2%至1725億元。

1.2 國內珠寶消費概況

今年以來，在經濟預期不甚明朗、國人消費支出趨向保守、國際金價快速上行導致消費者觀望情緒濃厚等因素影響下，2-3季度各月珠寶社零數據均低於上年同期水準。 具體來看，1-3月珠寶社零數據在上年高基數效應下增長放緩，4月起增幅轉負，整個上半年累計同比下降3.7%，前三季度累計同比下降3.1%。

1.3 金價及金飾消費

根據上海黃金交易所數據，2024年上半年國內加權平均金價同比增長18.98%至514.12元/克，增幅在近6年中位列第二，快速攀升的金價成為今年影響國內珠寶市場的主要因素。 中國黃金協會數據顯示，2024年上半年，國內黃金首飾消費量同比下降26.68%至270.02噸，為2020年後同期最低水準。

1.4 產業發展前景

如圖4所示，從過去6年的時間跨度來看，珠寶作為非必需消費品，其市場表現顯示出非常可觀的韌性，除2020年和2022年出現一定下滑外，其餘年份社零數據都在穩步增長。 尤其在2021年及2023年，在經濟與消費出現復甦跡象時，國內珠寶消費都出現“強勢反彈”跡象，珠寶社零數據增幅高於所有商品整體社零增幅，並高於化妝品類、服裝紡織等其它可選消費品類。

2019年至2023年，珠寶社零總額從2,606億元增長至3,310億元，累計增長27%，顯著高於同期所有商品社會零售總額14.5%的增幅。 這一數據既反映出國內珠寶產業全產業鏈創新催生出的新珠寶消費需求，也反映出國人在邁入全面小康社會后對金銀珠寶商品的高度青睞。 綜合國內珠寶市場的韌性、我國經濟長期穩定向好發展的基本面以及珠寶產業持續的創新升級，我們相信中國珠寶市場仍有更大的潛力有待挖掘。

二、財務分析

2.1 業績表現

本章以11家A股珠寶上市公司及1家在港股上市的內地珠寶公司作為分析樣本。 2024年上半年，樣本公司平均營業收入同比增長8.53%至107.41億元。

從具體企業來看，除老鋪黃金、曼卡龍、萊紳通靈外，其餘樣本公司今年上半年營業收入增幅均顯著低於2023年同期。

萊紳通靈業績增長主要來自於產品結構的調整，其在原本以鑽石、翡翠為主的產品結構上增加了黃金品類的佔比，今年上半年黃金產品銷售額佔比達65%，較2023年增加50個百分點; 曼卡龍業績增長主要來自線上業務的快速擴張，2024年上半年其電商業務收入同比增長104%，線上收入佔比較去年同期提高14.93個百分點至54.44%; 中國黃金業績增長主要因素為金價上漲; 菜百股份業績增長主要來自終端渠道擴張、金條等貴金屬投資品銷售的火熱以及運營質量、行銷活力的提升等; 明牌珠寶營收增長主要來自新增的光伏電池業務，珠寶主業營收同比下降8.5%。

綜合來看，2024年上半年珠寶上市公司整體銷售表現與國內珠寶市場整體情況相符，多數規模靠前的企業珠寶主業收入增速放緩; 個別業務規模靠後的企業基於產品及品牌的特色定位或在線上業務方面的出色表現實現“逆勢增長”。

利潤方面，樣本公司2024年上半年凈利潤平均值同比增長0.9%至4.09億元。 綜合看凈利潤規模（圖7）及年化凈資產收益率（圖8）這兩項指標，前六名均為老鳳祥、周大生、中國黃金、豫園股份、菜百股份及老鋪黃金，其中前四家公司處於A股珠寶上市公司門店數量的第一梯隊，菜百股份為北京的區域零售龍頭，新上市的老鋪黃金則以高附加值產品和單店高營收而聞名。 儘管頭部企業在今年的營收增速放緩，但盈利能力依然十分穩固。

毛利率方面，2024年上半年樣本公司毛利率出現普遍的下降，12家公司中僅有老鳳祥、周大生、萃華股份及中國黃金出現上升。

由於不同公司黃金資產結構存在差異，因此波動的金價對其毛利率的影響也有不同，但在金價波動、產品結構調整及門店結構調整之外，根據市場調研，2024年以來國內黃金珠寶零售業態整體附加值較往年有所收窄。 期內樣本公司毛利率平均值為21.7%，較上年同期下降2.5個百分點;在排除因產品結構調整導致毛利率大幅下降的萊紳通靈后，平均值為20.8%，較上年同期下降0.7個百分點。

2.2 費用支出

2024年上半年，面對不利的市場環境，珠寶上市公司普遍採取了降本增效策略。 從費用支出來看，期內樣本公司平均期間費用率為15.7%，較上年同期下降1.4個百分點。 銷售費用支出縮減最為明顯，平均銷售費用率下降1.6個百分點，管理費用率下降0.1個百分點，財務費用率上升0.3個百分點。

2.3 財務穩健性

2024年上半年，樣本公司資產負債率平均值較上年同期增加1.9個百分點至37.5%，共有三家公司超過50%，分別為明牌珠寶（58.4%）、豫園股份（67.9%）及萃華珠寶（69.6%）。

流動比率方面，2024年上半年樣本公司平均值為3.93倍，與上年同期持平，9家公司超過2倍，整體處於穩健水準。 已獲利息倍數方面，2024年上半年樣本公司平均值為36.55倍，其中曼卡龍利息收入大於利息支出，萊紳通靈因虧損導致該指標為負值，其餘10家公司中3家處於2.8-4.0倍之間，7家大於10倍。 綜合各項指標，多數樣本公司財務穩健性表現較好，短期內不面臨明顯的債務壓力。

三、終端管道與產品結構

3.1 線下零售管道

如圖15所示，2024年上半年內地珠寶上市公司繼續拓展門店數量，老鳳祥、豫園股份分別突破了六千及五千大關，加上港股周大福，國內共有4家終端門店超過5000家的連鎖珠寶品牌，市場集中度進一步提升。

同時可以看出，2023年以來頭部珠寶企業拓店步伐顯著放緩，多家頭部品牌當前的門店密度幾乎實現“一縣一店”甚至“一縣多店”的格局，在中短期內已經接近飽和。 在當前的市場格局和管道密度之下，即使是頭部珠寶品牌也在門店方面也呈現出增長乏力的態勢，“管道為王”的增長邏輯或許即將改變。 在近兩年市場經歷深度結構調整的背景下，在門店的“量”與“質”之間尋求新的平衡，將成為更多品牌的選擇。

3.2 產品結構趨勢

2024年，黃金熱銷、鑲嵌產品需求下降的趨勢仍在持續，從周大福（圖16）、周大生（圖17）這兩家產品結構較為均衡的企業數據可以更直觀地瞭解這一情況。 2019年-2023年，周大福的鑲嵌產品銷售額佔比由37%下降至15%，公司綜合毛利率則由28.4%下降至20.5%; 周大生自營店鑲嵌產品佔比由24%下降至5%，自營店毛利率由41%下降至26%。

3.3 終端市場現狀

（1）鑲嵌走弱，黃金“獨臂難支”

儘管自2020年以來黃金產品經歷了一系列的升級反覆運算，古法黃金、硬足金等高附加值黃金飾品市場份額持續增加，一度拉高行業整體附加值水準，但其後隨著各類升級型產品的普及，古法黃金等產品的附加值水準也逐漸下降。 疊加曾經的「利潤主力」鑲嵌產品佔比持續走低，在今年金飾銷售遇冷的大環境下，門店缺乏毛利支撐的困境被進一步放大。

（2）“平替比價”削弱門店利潤

今年以來消費者在進行珠寶消費決策時，一方面“觀望情緒”濃重，一方面逐漸對品牌“祛魅”，越來越拒絕為同質化產品的溢價買單，日益透明的黃金珠寶價格體系也讓更多的消費者對外觀相近的產品進行“無限比價”，在不同類型的管道、不同區域及不同品牌間進行更多的對比，也進一步倒逼零售門店採取更多的降價促銷手段。 這一現象背後的本質原因在於當前國內珠寶市場產品高度同質化，品牌及門店缺乏行銷錨點。 差異化的消失疊加不利的外部市場環境，令珠寶行業陷入新一輪的內卷。

（3）部分“升級型”產品熱銷

在多數大眾品牌陷入上述困境的同時，也有少數黃金珠寶品牌以高端的品牌調性、獨特的消費體驗和差異化的產品脫穎而出，並在“逆勢漲價”的同時吸引了越來越多的忠實擁躉，如今年在港股上市的老鋪黃金以及以“手工打金”為標籤的琳朝黃金等品牌，均多次因“供不應求”登上熱搜。 這一現象反映出當前的消費分級的大趨勢，傳統金飾市場陷入“紅海”的同時，升級型高附加值金飾的“藍海”市場正在崛起。

四、未來升級方向

4.1 挖掘市場區隔潛力

從今年珠寶市場的表現來看，“需求分化”已成為未來的主要趨勢，挖掘市場區隔潛力將成為未來推動中國珠寶產業發展的重要手段。

近年來國內珠寶市場開發主要圍繞消費場景展開，其中具有代表性的婚戀市場也在國人結婚數持續下降的大環境下亮起紅燈。 “悅己”市場是近年來諸多品牌另一個重點開發的領域，從消費端來看，“情緒價值”已成為“悅己”的進階表達，與各類祈福文化挂鉤的積極心理暗示元素、以及撫慰職場人、緩解壓力的“安慰類元素”正受到越來越多人的青睞。

消費場景之外，目前國內對不同區域市場區隔以及不同年代細分市場的開發仍處於初級階段，未來有著更廣闊的開發空間。 前者可更多與地方文化、地方風景、地標建築相結合，成為文旅產業的重要組成部分; 後者則可將各年代的大眾時代記憶元素進行深度開發，為不同年齡段的人們提供更多的懷舊情感，並通過珠寶為人們建立不同群體間的身份認同感。

4.2 打造品牌獨特性

在當今的市場環境下，打造差異化產品、提高品牌的“不可替代性”已經成為珠寶品牌保持利潤水準和可持續發展的必然選擇。

跨界合作是打造差異化的重要手段之一，通過獨家授權的“IP聯名”方式，可直接建立排他性、提供獨一無二的產品，但如何選擇合作IP、如何基於雙方特色進行專屬產品的深度開發以及通過合適的行銷策略將市場影響力最大化，是珠寶品牌們持續探索的關鍵課題。 在這方面，周生生與街頭潮牌Randomevent的聯名、菜百首飾的中國航太系列以及曼卡龍與甄嬛傳的聯名合作，都是近年來較為優秀的案例。

在聯名合作之外，創造品牌自有的經典元素則是更進階的“差異化”。 周大福於品牌95周年之際推出的「傳福」系列是今年珠寶行業的標誌性案例。 系列產品靈感源自熱情的紅色色調和“福”字的吉祥象徵，簡約現代化的線條結合中式文化符號，辨識度極高，同時擁有很強的適用性，通過簡單的排列組合即可體現出高級美感，從目前國內珠寶行業來看，如此具有廣泛適用性和高辨識度、且與品牌名稱高度相關的珠寶設計元素較為少見，期待未來“傳福”系列可以成為如同“love”系列之於卡地亞、“四葉草” 系列之於梵克雅寶一樣具有品牌代表性的經典產品。

4.3 引導消費者理性看待珠寶價值

珠寶作為一種特殊商品，同時具有投資屬性、文化屬性及實用屬性。 但在中國珠寶產業過去幾十年的發展過程中，「投資保值」一直是許多商家宣傳的重點，加之足金飾品可換購、易變現的特性，「珠寶應該保值」的觀念被深深印入消費者心中，珠寶的材質價值成為許多消費者進行消費決策時的首要考慮因素，而忽視了珠寶的文化屬性及實用屬性，並對工藝、款式、文化內涵相關的附加值缺乏認可。

因此推動珠寶回歸「價值本源」，針對不同珠寶的特性進行不同側重的宣傳，而非一味強調“保值”，引導消費者正確認識珠寶價值，尤其是接受珠寶的文化價值及實用價值，是保障珠寶產業未來健康可持續發展的重要途徑。