中美贸易摩擦下的海外应收账款风险传导路径 中美贸易摩擦加剧，和济街关注的主要视角是美国市场的关税消化及供应链重整，以及由此及彼的买方应收账款风险传导。和济街认为，中美贸易摩擦长期风险大于短期风险，进口商风险大于终端风险，尾部企业风险大于头部企业，企业策略风险大于经营风险，金融风险不亚于市场风险，中美贸易摩擦风险影响深远。 贸易摩擦影响深远(IMF)   1、到港拒收风险显著上升。 此次加征关税突然，由于中美贸易结算多以美方主导下的FOB为主，前期已下达且交付的订单大多将根据船舷过界由进口商承担，对于部分诚信较差，成本转嫁能力较弱的进口商和中间商而言，可能面临直接拒收货物，坐地议价的风险，货物滞港、滞销的风险将显著抬升。 2、贸易去中间化加速拖欠破产风险。 随着中美贸易摩擦的持续，部分缺乏核心竞争力（缺少品牌控制、专利授权、仓储配套、设计能力等）的中间商，面临终端去中间化，加大直接采购替换的风险。同时，即便部分中间商通过关税共担维系了相关合作，因利润极具下滑，经营性现金流出现恶化，拖欠破产的风险也将显著提升。 3、企业间盈利空间不同，导致关税竞争非对称性，尾部企业风险加大。 对于终端而言，看似公平的人人加征25%关税，因企业间的采购水平（主要指跨国供应链重整能力）、管理水平、利润水平(Margin)严重不同，导致大家的关税消化能力不一，龙头企业因加价幅度靠后，甚至短期反补市场，而不断分化蚕食尾部市场份额。 沃尔玛发言（USA TODAY） Costco发言（Reuters）   虽然加价对于绝大多数依赖中国市场进口的终端而言是势在必行，但以上沃尔玛和好市多CFO的发言还是很好共同诠释了头部企业的“顽强性”，尽量维持低价，转移订单并确保自己“最后一个提价，或协议达成后，第一个降价，甚至不惜财力，抢夺市场”，试想能有多少企业能像它们一样？ 美国人做了一项统计，不是所有的头部企业都可以像沃尔玛和好市多一样兼具灵活性并且坚挺，全球供应链合作的能力、仓储容量比拼、消费者产品忠实度、垂直合作伙伴能力、自身财力在这时都会扮演消蚀关税的重要角色，强者恒强的逻辑将在贸易摩擦下得到演绎。 企业抵御贸易摩擦能力不同   根据研究机构Coresight Research 的数据，2019年全美申请关店的零售商数量不到 4 月中旬已达到了 5994 家，超过了 2018 年全年的 5854 家。预计今年全年，美零售业关店将打破 2017 年创下的最高记录 8000 家。尾部企业无疑将加速淘汰出清。 尾部企业将加速淘汰   4、库存策略带来的流动性风险。 不同买方在贸易摩擦走向上持有不同意见，采取不同库存战略是再正常不过的现象，但过高的库存同样会带来流动性风险，过低的库存也会带来市场丢份的风险，贸易环境的不确定性对于买方的库存管理及现金流给付能力提出了更高的要求，产品试错的风险一再加大，同样带来了库存去化风险。应付账款仅仅依赖库存去化的买方风险将显著加大。 5、消费者信心影响外需，企业调价策略分化经营。 因为提价所导致的通胀抬升，最终考验的还是消费者信心，因为普通美国民众还是非常依赖于低廉消费的，怎么样的商品定位怎么样的价格，市场标签是深入于心的，此时最好的办法是更换新品，更换价格，但中美贸易摩擦让绝大多数买方放慢了新品开发的进度，而不同企业间的价格置换策略将直接挑战消费者的神经，间接影响消费者感受及忠诚度。企业分化亦将更加突出。短期内，消费者因有感贸易摩擦不排除加大采购，中长期外需下滑在所难免。 通胀压力已有显现（美国劳工部） CPI显著回升（美国劳工部）   6、金融风险传导买方债务危机扩大。 企业背后是金融 当前美联储进一步加息缩表的预期已经下降，但通胀的抬升会引发美联储的关注。同时，因为广大金融机构预期部分美国进口商及零售商会受贸易战波及，金融信贷资源在投放上难免会出现回避乃至回撤。部分美国进口商可能面临利率升高甚至无法筹资的困境，而当筹资成本升高或本身经营风险加大，持有零售商股份的投资机构可能也会改变其投资策略，明哲保身，导致相关零售商的估值下降，从而进一步引发筹资困难，形成恶性循环。买方评级下降，债期提前到达，利率对价抬升，都将成为压倒高杠杆经营企业的稻草。 7、供应链重整风险。 眼下正是供应链条的动荡期、调整期、施压期，短期内突然加征超额关税，美国的供应链重构无法一蹴而就，但大家都在不遗余力地寻找可能替代，与原有供应伙伴的关系如何保持取舍，新晋供应伙伴的质量体系如何保证，都将成为一大挑战。 美国目前也是这么干的。根据中国海关总署统计，2019年1月至4月中国对美出口累计同比下降9.7%（美元值，下同），已连续5个月下降，其中4月单月对美出口已同比下探至13.1%。与此同时，越南一季度对美出口却激增40.2%，今年一季度，中国和加拿大成为仅有的对美出口下降的前12大贸易伙伴。订单迁转速度发人深省。 美国一季度进口强劲且分化 尝试摆脱中国   对于供应体系偏全球化，且早有谋篇布局的买方而言，贸易摩擦的可替换性显然较同行要好，但如何确保贸易摩擦不被和谈，第三国制造成本比中国低廉，交期品保达标，新投资国别不被纳入新轮制裁（如墨西哥），显然不是一件容易的事情；而对于那些全球化布局偏慢，甚至去中间化都偏慢的买方而言，风险自然不言而喻。培育一个新供应链需要时间，磨合需要时间，ALL IN还是不ALL IN都需要时间，也带来风险，选择如何分散篮子里的鸡蛋，考验的不仅仅是企业的策略，更是能力、胆识和财力的一种比拼，先发优势与后发优势的一种比拼。分化既是应对，又是风险。 当然贸易摩擦带来的不仅仅是风险，人民币的贬值，贸易链条的缩减，规模采购的集聚，海外仓优势的利用，自有品牌的渗透机遇，国际产能优势利用，也都是企业反馈的有利情形。希望企业化解危机，找到机遇。…

美國上周五（10日）如期提高2000億美元中國商品關稅至25%，商務及經濟發展局長邱騰華隨即與10多個商會會面，會後並宣布，將信保局的特別支援措施有效期由6月30日擴展一年至2020年6月30日，至於政府其他支援措施暫時未變。 盼為搬廠提供低息貸款 香港中小型企業聯合會榮譽主席劉達邦指出，政府肯支持中小企固然好事，但有關措施是適用於任何中小企，如果能為確實受關稅影響的港商給予特快審批或額外資助，更能解這些港商的燃眉之急。另有港商反映，遷移生產線無疑可減少關稅影響，但對中小企的資金周轉負擔不小，如港府能額外為這類開支給予港商低息貸款，將更有幫助。 政府去年下半年因應中美貿易糾紛而推出了3項支援措施，包括信保局擴大出口信用保險的保額和提高折扣。另外，融資擔保計劃的最高貸款額去年底已由1200萬元增至1500萬元，並降低擔保費和延長擔保期，今年2月財政司長陳茂波在財政預算案提出，將相關優惠延長有效期至明年6月。 邱騰華並透露，自去年12月推出至今，已批出39億元信貸，信貸保證總額達到31億元，共收到1300個申請。 邱騰華:與業界保持溝通 此外，工貿署轄下的中小企業市場推廣基金和BUD專項基金去年亦已將資助上限加碼一倍，同時，BUD專項基金繼去年8月將資助地域範圍由內地擴大至東盟後，今年財政預算案提出進一步擴展至涵蓋所有與香港達成自貿協定的經濟體。邱騰華指出，自措施加碼後，內銷市場申請宗數已倍增，資助額達到約1.8億元，東盟市場亦批出約7000萬元。 雖然今次美國加徵關稅，港府僅將其中一項措施延長有效期，但未有其他動作，而邱騰華強調，政府將會繼續檢視現有措施以及留意中美貿易形勢變化，與業界保持溝通，看是否需要進一步延長或擴大支援。 （2019年5月14日，資料來源：明報新聞網）

中美貿易戰局勢未明，市場憧憬G20峰會期間，中美領導人可就貿易戰達成共識。不過，香港貿發局環球市場助理首席經濟師陳永健指出，「難以為貿易談判劃線」，同時建議港商循多方面攤分風險。 陳永健解釋，貿易爭議牽涉多個層面如知識產權等，故他對華為爭議的發展亦不感意外。由於華為涉及敏感科技，料美國對相關技術的審查亦會越趨謹慎。 申請關稅豁免 開拓新市場 港商面對貿易戰，如何減低影響？陳永健建議，若美國市場是企業生意的重中之重，港商應「甚麼方法都要試」，包括申請豁免。他指現時約有11,000宗申請關稅豁免，當中有2000宗成功個案，成功率約有18至20%。 他續透露，現有大約130項關稅細節項目獲得豁免，因豁免清單以產品類型計算，故難以預計相關影響。除此之外，陳永健透露，港商現時接定單時亦有做好部署，如加入保障條款、關稅攤分及後備生產力等，相信較易應對貿易戰波動。 滅少產品中的中國製造部份 展望今年香港出口表現，貿發局暫維持全年5%增長預算。他解釋，美國市場佔總出口約8至9%，而自貿易戰以來，港商亦有分散風險，加強開拓其他市場。他更透露，今年首三月出口至東盟市場的份額更超越了出口至美國，料今次中美貿易戰加大港商開拓市場的決心。 盛德律師事務所合夥人（全球仲裁及能源貿易）Andrew Shoyer則提醒中小企，不應只著眼於中美貿易戰，更應放眼於其他出口政策，包括出口管制等。他續指，美國長遠政策是希望取代中國商品，所以中小企不應僅依賴關稅豁免，應嘗試減少產品中的中國製部分。 （2019年5月24日，資料來源：香港經濟日報）

中美貿戰兩個劇本下的不同境況 中美貿易戰發展以至兩國關係，確實像霧又像花。去年下半年中美貿易摩擦不斷加劇，到今年初談判漸露曙光，雙方達成協議似近在咫尺；惟踏入5月後情況急轉直下，中美互相加徵關稅，談判更臨破裂（反枱）邊緣。中港以至環球股市也在這背景下舞高弄低。究竟劇情如何發展下去呢？筆者試從情境分析（scenario analysis）角度與讀者探討這課題。 其實，就中美貿易戰（甚至中美之間的博弈）發展，不外可能出現兩個劇本：「反枱」或「不反枱」。那麼，就讓我們解構這兩個劇本下，金融市場可能出現的境況。 人民幣走勢露端倪 到目前為止，從牌面上看，貿易戰不反枱的機率依然高於一半。這方面除了從官方言論和行徑，例如昨天駐美大使崔天凱表示準備好繼續與華府貿易談判、國務委員兼外長王毅與美國國務卿蓬佩奧通電話，以至華府暫時放寬「華為禁令」90日等等可判斷外，從人民幣走勢也可以找到端倪。 去年第二季開始，中美貿易摩擦不斷升溫，除股市表現拾級而下，人民幣亦於第四季逼近「七算」，這是自2016年底以來第二次測試這關口；不過，隨後貿易談判曙光初露，離岸人民幣滙價亦輾轉回升至約6.7兌1美元。 換個角度看，人民幣絕對是中美爭議的議題之一。今年初中美貿易談判中，可以想像美方開出談判條件之一，當然是不容許人民幣大幅貶值（至於是否要求如上世紀八十年代針對日本般，要求人民幣大幅升值，便不得而知），而「七算」極可能是一個「神奇數字」。 觀乎近期中美貿易談判發展急轉直下，人民幣滙價再度急速轉弱，惟逼近「七算」前便見維穩的手影【圖1】，可見中方現階段亦不想把人民幣推低至「七算」以下，令中美重回談判桌增添困難（無彎轉）；當然，從技術走勢角度看，「破七」也意義重大。換言之，在人民幣未顯著失守此關口前，中美之間的談判應尚未全面「反枱」。 中港股市難重拾升勢 無論如何，既然劇本暫時依然按不反枱的方向演進，劇情發展將可以預見什麼境況呢？以下是可能出現的其中3項。 首先，投資者戒心未除，股市短期波幅不少。中美貿易談判縱使稍後重啟，最終能否開花結果達成終極協議難料，始終這是兩國的政治博弈，在此不評論（也無法評論）。然而，可以預見往後的路還有不少波折，例如美方稍後依然有機會向中國貨品全面加徵關稅，甚至進一步向個別中國企業進行打壓，中方亦可能因而推出反制措施等等；這些不確定性勢令後市發展增添波動。 事實上，VIX與VXV比率近日雖從高位回落，但仍然高企約0.9的偏高位置【圖2】，某程度反映投資者預期短線後市波幅大，感憂慮或存有戒心。     其次，中港股市或重演去年2月至6月大範圍區間上落的走勢。5月至今，中港股市已回吐年初至4月的升幅近半。不過，在中美貿易談判尚未全面反枱前，在投資者對達成協議還有憧憬下，股市現階段跌回年初起步點或更低水平的機會看似不高。然而，在未有協議前，中港股市現水平重拾升浪的可能性也不大（超賣反彈機會存在）。畢竟投資者早前或因跟車太貼而損手，目前形成少做少錯的心態。故此，港股和內地股市未來一段時間於較大幅度內上落的機會存在，直至談判達成終極協議為止。 最後，環球經濟下行壓力進一步惡化，央行們年底或再度聯手量寬（放水）。目前市場普遍預期中美兩國領導人在6月下旬的G20會議見面；惟協議是否一蹴而就未許過分樂觀，很可能隨後還有多幾輪的磋商。因此，達成協議極可能是第三季，甚至較後時間才發生的事情。 然而，觀測目前評估環球宏觀經濟表現指標，例如南韓出口增長、銅博士表現、李克強指數，以至經合組織（OECD）用作監察環球經濟表現的領先指標【圖3】，均顯示下行壓力進一步惡化（註：這也曲線引證目前企業盈利增長放慢），情況非比尋常。事實上，近日多間國際或金融機構包括OECD和聯合國等，都相繼下調全球今年經濟增長預測。中美貿易談判拖得愈久，全球經濟進一步下行的風險便愈大。 重啟量寬無可避免 換個角度看，環球（包括美國）經濟下行壓力增大或成為催化劑，使兩國達成協議的機率回升；惟屆時縱使協議簽訂，中美及其他主要央行或有再聯手放水的需要（註：中央很大機會與美方達成協議前已推政策緩和經濟放慢），對抗環球經濟陷入衰退的風險。當然，金融市場乘中美貿易戰不明朗因素消除，加上央行放水行動，環球股市（包括中美港）於年底至明年初或迎來新一輪大升浪。 至於劇情發展若出現反枱情況，又如何呢？ 這個境況分析比不反枱的情況更清晰，就是環球股市短期下挫，經濟下行壓力將更大，最終還是會迫使聯儲局貨幣政策方向作180度改變，重新推行量寬（大放水）；美股亦會因而重拾升浪。 讀者或許會反問：反枱不反枱的結局都會令央行（們）再QE，兩者有何分別呢？ 簡言之，中美若然無法達成協議，出現全面貿易戰，可以預見人民幣明顯跌穿「七算」（見前文），資金會大舉流出中國和新興市場；事實上，僅是去年中透過美國上市ETF流出新興市場的資金，便涉及逾100億美元（10周累計數字）。近期中美貿易戰升溫，有關數字亦再度出現淨流出。故此，若然中美反枱，可以預見資金流出的情況勢將惡化，為中港股市帶來沉重壓力。 此外，聯儲局（連同歐洲和日本等主要央行）再量寬，美股表現當然會受惠而造好，甚至遠遠跑贏新興市場股市，情況類似去年第二至第三季般，並且令新興市場股市與美股股市比率每況愈下【圖4】。 新興市場股滙或遭殃 值得注意的是，從近數年來MSCI新興市場與MSCI美國股市比率的變化，可見這與亞洲新興市場貨幣指數（ADXY），甚至新興市場資金流指標，有着高度密切性。 換句話說，中美一旦反枱，美股明年可能因為放水的催化劑，出現新一輪較長的升浪（配合總統大選），惟與此同時，新興市場股市卻可能因為人民幣大幅貶值，加上資金大舉流出（回流美國），出現反覆下挫走勢，形成美股與新興市場股市再度出現兩極分野的表現。簡言之，在這情境下，明年股市或會開展沒有新興市場參與的大升浪。 （2019年5月23日，資料來源：信報財經新聞）

美國總統特朗普於2月12日表示，假如中美兩國將就貿易糾紛達成協議，他會考慮押後原定對總值2,000億美元內地進口產品實施的加徵關稅措施。2018年，美國的301條款調查認定，中國有關技術轉移、知識產權和創新的行為、政策和做法屬不合理和具歧視性。特朗普政府於是在去年9月24日起對上述第三批中國產品加徵10%關稅。     所有圖片轉載自互聯網 (2019年2月18日，資料來源：HKTDC)